以中资美元债衡量的长尾风险在逐步降低★★ღ，四中公报重提“以经济建设为中心”★★ღ，表明十五五时期经济增长的重要性提升★★ღ，这是AH未来牛市延续的基础★★ღ。

　　考虑到ROE杜邦三因子今年已经改善其二（利润率★★ღ、权益乘数）★★ღ，明年在PPI延续恢复的背景下（提振周转率）★★ღ，ROE有望结束下行周期★★ღ、转为上行★★ღ。

　　因此★★ღ，近期市场因为海外流动性因素★★ღ、年末资金分歧带来的调整★★ღ，只是短期的扰动★★ღ，并未改变本轮牛市的运行逻辑★★ღ。

　　在政策面★★ღ、基本面★★ღ、海外市场★★ღ、流动性不出现大幅恶化的情形下★★ღ，跌破20日均线月★★ღ、10月三次触及20日线后★★ღ，后续市场调整不超过3天★★ღ、幅度不超过1.5%★★ღ，符合历史规律★★ღ。

　　其次★★ღ，沪深300★★ღ、恒生科技与美股的估值对比有较为稳定的中枢★★ღ，目前A股★★ღ、港股明显低估★★ღ，不存在估值泡沫★★ღ。

　　光模块★★ღ、科创芯片★★ღ、创新药★★ღ、机器人★★ღ，均有不同程度下降★★ღ，部分板块到达近一年50%以下分位数★★ღ，意味着交投情绪降温及风险消化★★ღ。

　　本轮游戏★★ღ、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值★★ღ；PCB★★ღ、科创芯片★★ღ、消费电子★★ღ、创新药★★ღ、机器人★★ღ、CRO指数调整时间足够★★ღ，调整空间已超过15%★★ღ。

　　四中公报重提“以经济建设为中心”★★ღ，表明“十五五”时期经济增长重要性提升★★ღ，有助于进一步消除长尾风险★★ღ，这是AH未来牛市延续的基础★★ღ。

　　A股行业分布和利润结构的变化★★ღ，也是对经济转型最好的映射★★ღ。今年★★ღ，在传统行业ROE下行的背景下（地产链★★ღ、内需链）★★ღ，A股整体ROE在底部连续3个季度企稳★★ღ，主要得益于中国制造业板块的权重上升与利润改善★★ღ。

　　考虑到今年ROE的杜邦三因子已经改善其二（权益乘数★★ღ、利润率）★★ღ，明年在PPI延续恢复的背景下（提振周转率）★★ღ，ROE有望结束16个季度的下行周期★★ღ、转为上行★★ღ。

　　海外渗透率提升★★ღ、科技驱动要素生产率提升★★ღ，以有色★★ღ、TMT★★ღ、中游制造业★★ღ、出口链相关的行业为代表★★ღ，支撑了今年上市公司的业绩表现★★ღ，也为牛市打下了基本面的根基★★ღ。

　　《市场不缺钱》中我们梳理了今年的两大增量来源★★ღ：①居民存款搬家★★ღ；②弱美元预期下的全球资金外溢神乃麻美★★ღ。

　　其中★★ღ，对于居民部门来讲★★ღ，考虑这一轮各类资产所处的阶段与历史不同★★ღ，能与股票竞争居民存款的高收益资产已所剩无几★★ღ：定存利率下破1%★★ღ；理财产品收益率持续下降★★ღ；债券市场牛市暂告一段落★★ღ；房价仍未止跌★★ღ。

　　在这样的背景下★★ღ，虽然今年股市高收益+低波动的环境已经吸引了一部分的“存款搬家”★★ღ，但未来空间可期★★ღ。

　　因此★★ღ，在上述这些核心逻辑没有发生变化的背景下★★ღ，近期市场因为海外流动性因素★★ღ、年末资金分歧带来的调整★★ღ，只是短期的扰动★★ღ，而并不影响本轮牛市主要的运行逻辑★★ღ。

　　我们在过往报告《历史上6轮牛市99次跌破20日均线后是如何演绎的？》中★★ღ，详细整理过历史上6轮牛市★★ღ，指数99次跌破20日均线的后续复盘★★ღ。主要结论如下★★ღ：

　　（1）过去6轮牛市中★★ღ，阶段性跌破20日均线%★★ღ，79%★★ღ，92%★★ღ。即短期消化后★★ღ，市场大多会重回涨势★★ღ。

　　（3）跌破20日均线）极端假设下★★ღ，如果市场跌破20日均线%以上）★★ღ，主要是由于★★ღ：①政策收紧预期（市场监管/货币/地产等）★★ღ；②流动性冲击担忧（如IPO）★★ღ；③外部剧烈冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）★★ღ；④经济及业绩压力（这类会调整的时间比较长）★★ღ。

　　今年以来★★ღ，牛市中也有过3次跌破20日均线月★★ღ。这三次的后续调整天数（不超过3天）★★ღ、调整幅度（不超过1.5%）★★ღ，都没有超过历史99次的均值情形★★ღ。

　　假设我们判断本轮牛市逻辑依然成立★★ღ，那么11月17日跌破20日均线后★★ღ，截止本周五指数继续调整了4个交易日★★ღ、跌幅5%★★ღ，已经超过了历史平均情形★★ღ，即短期下跌风险释放的已经较为充分k8凯发官方权威AG★★ღ。

　　考虑到上述提到的政策面★★ღ、流动性★★ღ、海外资产★★ღ、基本面都没有显著恶化的风险★★ღ，因此在跌破20日均线后继续大幅调整的概率不大★★ღ。

　　首先★★ღ，从A股股债收益差所衡量的两类资产比价来看★★ღ：虽然今年以来股票出现上涨★★ღ、但目前股债收益差仍未运行至滚动均值水平★★ღ，即从大类资产比价的角度股票仍然具备吸引力★★ღ，更谈不上高估★★ღ。

　　其次★★ღ，从中美估值对比来看★★ღ，A股港股目前也较美股估值更有吸引力★★ღ：沪深300和标普500的估值比中枢大约在0.5★★ღ，恒生指数和标普500的估值比中枢大约在0.45★★ღ，考虑今年中美竞争力的边际变化★★ღ，如果排除中期选举前美股暴跌的可能★★ღ，那么当前A股估值明显低估★★ღ，也谈不上泡沫化的风险★★ღ。

　　TMT行业成交额占比下降至27%★★ღ，已经是最近一年20%分位数★★ღ。本轮TMT成交占比的顶部接近45%★★ღ，历史来看★★ღ，情绪高点的成交占比乘以0.6-0.7即为情绪低点★★ღ，目前已经达到★★ღ。

　　一般来说★★ღ，情绪低点出现后★★ღ，有边际变化的细分领域率先反弹★★ღ，没有边际变化的细分领域继续等待★★ღ，但继续下跌或跑输的空间有限★★ღ。

　　9月下旬以来★★ღ，我们梳理了今年若干牛市中的强势行业★★ღ，近期出现非基本面因素的调整★★ღ，下跌的时间和空间★★ღ。

　　最后★★ღ，11月21日（本周五）有16只科技ETF密集获批★★ღ，也涵盖首批科创创业人工智能ETF★★ღ，这一方面直接引导资金投资于A股硬科技优质公司★★ღ，也从监管导向上释放了非常积极的信号★★ღ，有助于稳定市场情绪★★ღ。

　　根据中国证券报★★ღ，11月21日★★ღ，有16只科技产品同日迅速获批神乃麻美★★ღ，包括首批7只科创创业人工智能ETF★★ღ、3只科创板芯片ETF★★ღ、4只科创板芯片设计主题ETF★★ღ，以及2只科技主题主动权益类基金k8凯发官方权威AG★★ღ。

　　房地产★★ღ：截止11月22日★★ღ，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降9.76%★★ღ，30个大中城市房地产成交面积月环比上升15.63%★★ღ，月同比下降31.18%★★ღ，周环比上升24.16%★★ღ。国家统计局数据★★ღ，1-10月房地产新开工面积4.91亿平方米★★ღ，累计同比下降19.80%★★ღ，相比1-9月增速下降0.90%★★ღ；10月单月新开工面积0.37亿平方米★★ღ，同比下降29.25%★★ღ；1-10月全国房地产开发投资73562.70亿元★★ღ，同比名义下降14.70%★★ღ，相比1-9月增速下降0.80%★★ღ，10月单月新增投资同比名义下降23.22%★★ღ；1-10月全国商品房销售面积7.1982亿平方米★★ღ，累计同比下降6.80%★★ღ，相比1-9月增速下降1.30%★★ღ，10月单月新增销售面积同比下降19.60%★★ღ。

　　汽车★★ღ：乘用车★★ღ：11月1-16日★★ღ，全国乘用车市场零售88.6万辆★★ღ，同比去年11月同期下降14%★★ღ，较上月同期下降6%★★ღ，今年以来累计零售2★★ღ，014.2万辆★★ღ，同比增长7%★★ღ；11月1-16日★★ღ，全国乘用车厂商批发102.1万辆★★ღ，同比去年11月同期下降14%★★ღ，较上月同期增长14%k8凯发官方权威AG★★ღ，今年以来累计批发2★★ღ，479.5万辆★★ღ，同比增长11%★★ღ。

　　新能源★★ღ：11月1-16日★★ღ，全国乘用车新能源市场零售55.4万辆★★ღ，同比去年11月同期增长2%神乃麻美★★ღ，较上月同期增长7%★★ღ，今年以来累计零售1★★ღ，070.3万辆★★ღ，同比增长21%★★ღ；11月1-16日★★ღ，全国乘用车厂商新能源批发61.8万辆★★ღ，同比去年11月同期增长1%神乃麻美★★ღ，较上月同期增长17%★★ღ，今年以来累计批发1★★ღ，267.5万辆★★ღ，同比增长28%★★ღ。

　　钢铁★★ღ：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.81%至3184.00元/吨★★ღ，不锈钢现货价格本周较上周跌1.03%至13114.00元/吨★★ღ。截至11月21日★★ღ，螺纹钢期货收盘价为3057元/吨★★ღ，比上周上升0.13%★★ღ。钢铁网数据显示★★ღ，11月上旬★★ღ，重点统计钢铁企业日均产量188.40万吨★★ღ，较10月下旬下降5.56%★★ღ。10月粗钢累计产量81787.40万吨★★ღ，同比下降3.90%k8凯发官方权威AG★★ღ。

　　炭铁矿石★★ღ：本周铁矿石库存下降★★ღ，煤炭价格上涨★★ღ。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月17日涨4.18%至831.80元/吨★★ღ；港口铁矿石库存本周下降0.49%至15057.00万吨★★ღ；原煤10月产量下降1.16%至40675.00万吨★★ღ。

　　股市涨跌幅★★ღ：上证综指本周下跌3.90%★★ღ，行业涨幅前三为银行（申万）（-0.89%）★★ღ、传媒（申万）（-1.25%）★★ღ、食品饮料（申万）（-1.34%）★★ღ；跌幅前三为电力设备（申万）（-10.54%）★★ღ、综合（申万）（-9.18%）★★ღ、基础化工（申万）（-7.47%）

　　动态估值★★ღ：A股总体PE（TTM）从上周19.49倍下降到本周18.70倍★★ღ，PB（LF）从上周1.81倍下降到本周1.73倍★★ღ；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.18倍下降到本周27.77倍★★ღ，PB（LF）从上周2.48倍下降到本周2.35倍★★ღ。创业板PE（TTM）从上周51.34倍下降到本周48.16倍★★ღ，PB（LF）从上周4.29倍下降到本周4.02倍★★ღ；科创板PE（TTM）从上周的97.26倍下降到本周91.44倍★★ღ，PB（LF）从上周5.16倍下降到本周4.85倍★★ღ；沪深300 PE（TTM）从上周13.75倍下降到本周13.40倍★★ღ，PB（LF）从上周1.45倍下降到本周1.41倍★★ღ。行业角度来看★★ღ，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化★★ღ、银行神乃麻美★★ღ、非银金融★★ღ。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物★★ღ、电力设备★★ღ、公用事业★★ღ。此外★★ღ，从PE角度来看★★ღ，申万一级行业中★★ღ，石油石化★★ღ、有色金属★★ღ、建筑装饰★★ღ、公用事业★★ღ、美容护理★★ღ、社会服务★★ღ、家用电器★★ღ、农林牧渔★★ღ、食品饮料★★ღ、通信★★ღ、非银金融估值低于历史中位数★★ღ。房地产★★ღ、计算机估值高于历史90分位数★★ღ。从PB角度来看★★ღ，申万一级行业中★★ღ，基础化工★★ღ、钢铁神乃麻美★★ღ、建筑材料★★ღ、电力设备★★ღ、建筑装饰★★ღ、公用事业★★ღ、交通运输★★ღ、房地产★★ღ、环保★★ღ、美容护理★★ღ、社会服务★★ღ、家用电器★★ღ、轻工制造★★ღ、纺织服饰★★ღ、商贸零售★★ღ、农林牧渔★★ღ、食品饮料★★ღ、医药生物★★ღ、计算机★★ღ、传媒★★ღ、通信★★ღ、银行★★ღ、非银金融估值低于历史中位数★★ღ。电子估值高于历史90分位数★★ღ。周股权风险溢价从上周1.61%上升至本周1.78%★★ღ，股市收益率从上周3.43%上升至本周3.60%★★ღ。

　　融资融券余额★★ღ：截至11月20日周四★★ღ，融资融券余额24916.82亿元★★ღ，较上周下降0.04%★★ღ。

　　11月16日至11月22日期间★★ღ，央行共有5笔逆回购到期★★ღ，总额为11200亿元★★ღ；5笔逆回购★★ღ，总额为16760亿元★★ღ。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计12340亿元★★ღ。

　　美国★★ღ：本周四公布9月失业率（季调）4.40%★★ღ，前值为4.30%★★ღ；本周四公布9月新增非农就业人数★★ღ：季调9.7万人k8凯发官方权威AG★★ღ，前值为3.8万人★★ღ。

　　欧元区★★ღ：本周三公布10月欧元区核心CPI同比增长2.60%★★ღ，前值为2.60%★★ღ；本周三公布10月欧元区CPI同比增长2.10%★★ღ，前值为2.20%★★ღ。

　　日本★★ღ：本周三公布10月核心CPI环比上涨0.60%★★ღ，前值为-0.20%★★ღ；本周三公布10月CPI同比增长3.00%★★ღ，前值为2.90%★★ღ。

　　公共财政收支★★ღ：中国10月公共财政收入当月同比增长3.16%★★ღ，前值为2.58%★★ღ；10月公共财政支出当月同比-9.78%★★ღ，前值为3.08%★★ღ。

　　固定资产投资完成额★★ღ：中国10月房地产业固定资产投资完成额累计同比-14.90%★★ღ，前值为-14.00%★★ღ。

　　下周看点★★ღ：中国10月工业企业利润数据★★ღ、美国9月PPI数据★★ღ、第三季度GDP数据★★ღ、PCE价格数据★★ღ、日本10月失业率★★ღ。

　　地缘政治冲突超预期★★ღ，使得原油等大宗商品价格超预期上行★★ღ，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力★★ღ；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期★★ღ，特别是美联储降息节奏★★ღ、美债利率下行幅度低于预期★★ღ；

　　国内稳增长政策力度不及预期★★ღ，使得经济复苏乏力★★ღ，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态★★ღ，进一步带来市场风险偏好下挫等★★ღ。凯发k8官网首页★★ღ，凯发k8官网★★ღ，凯发K8国际娱乐官网★★ღ，今日头条★★ღ。